一、環保監管逐步趨嚴，官方要求淘汰30萬KW以下機組

1、環保監管趨嚴促進落后產能淘汰

什么是“超低排放”？“超低排放”是指在《火電廠大氣污染物排放標準》(GB13223—2011)的基礎上，燃煤電廠排放的二氧化硫(SO2)、氮氧化物(NOx)、煙塵濃度達到或接近該標準中規定的以天然氣為燃料的燃氣輪機組的大氣污染物排放限值。即在基準含氧量6%條件下，煙塵、二氧化硫、氮氧化物排放濃度分別不高于10毫克/標準立方米、35毫克/標準立方米、50毫克/標準立方米。近年來我國環保排放標準逐漸趨嚴，部分指標（如氮氧化物）排放標準甚至嚴于歐盟標準。

圖表：我國與歐盟火電廠大氣污染物排放標準對比（mg/Nm）

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推行超低排放將全面提速。目前來看，超低排放概念的發展經歷了三個階段。

第一階段，提出污染物排放標準新要求。《火電廠大氣污染物排放標準》(GB13223—2011)于2011年7月29日發布，針對現有燃煤發電機組和新建機組，要求分別自2014年7月1日和2012年1月1日起，執行新的標準，重點地區執行特別排放限值，SO2和煙塵的控制濃度更低。電力企業紛紛提出按要求設計或改造燃煤電廠。

第二階段，進一步提出更嚴格的“超低排放”要求。2014年9月12日，國家發改委、環保部和能源局共同發布《煤電節能減排升級與改造行動計劃(2014—2020年)》(發改能源[2014]2093號)，明確指出新建機組基本達到燃氣輪機組排放限值，即在基準含氧量6%的情況下，煙塵、SO2和NOx分別達到10、35和50。

第三階段，全面推行超低排放階段。2015年12月11日，發改委和能源局發布了《全面實施燃煤電廠超低排放和節能改造工作方案》，要求對燃煤機組全面實施超低排放和節能改造，范圍推廣至全國，大幅降低發電煤耗和污染排放。要求東部、中部、西部地區10萬千瓦以上自備燃煤發電機組分別在2017、2018和2020年之前實施超低排放改造。2017年1月發布的《火電廠污染防治技術政策》再次明確地提出了以全面實施超低排放為目標。

圖表：火電環保政策匯總

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污染監管指標覆蓋擴大。火電廠主要的污染物為煙塵、二氧化硫和氮氧化物，除此之外還有一氧化碳、固體廢料、廢水、重金屬等多種污染物，非主要排放物仍舊應該引起重視。2017年《火電廠污染防治技術政策》的出臺擴大了污染指標覆蓋范圍。在最新的標準中，水污染、固體廢料污染、噪聲污染和煤粉揚塵污染納入了監管范圍。

圖表：新增污染指標的要求情況

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環保政策高壓下小火電成本壓力加大。17年華北地區冬季霧霾嚴重，人民怨聲載道，治理霧霾已經成為每個城市的頭等大事，環保監管趨嚴是大趨勢。火電廠污染物排放的標準越發嚴格，且污染指標的覆蓋范圍再擴大，目前超低排放已進行全國范圍的推廣，對于排放標準不達標的小火電而言成本壓力越來越大。

小火電改造成本高于環保電價補貼，將倒逼落后產能淘汰。對于符合GB13223-2011中二氧化硫、氮氧化物和煙塵特別排放限值的重點地區，實施煙氣超低排放改造的成本增加較少，300、600、1000MW等級燃煤機組分別增加3.37、2.68、2.37元/（MWh），但實施煙氣超低排放的總成本分別為37.60、30.00、25.70元/（MWh））。300、600MW等級燃煤機組的改造總成本超過環保電價補貼27元/（MWh）。超低排放等環保成本將倒逼小火電等落后產能淘汰。

2、官方要求淘汰30萬KW以下機組

目前，我國仍存在著大量的高能耗、總污染的落后煤電機組，在控制煤電建設進度的同時，加快淘汰落后的煤電產能也是調控煤電供給的一個重要因素。

將進一步提高小火電機組淘汰標準，優先淘汰30萬千瓦以下機組。2018年政府工作報告明確提出淘汰關停不達標的30萬千瓦以下煤電機組，而早在2017年1月份環保部便發布了《火電廠污染防治技術政策》，要求全國新建燃煤發電項目原則上應采用60萬千瓦以上超臨界機組，優先淘汰改造后仍不符合能效、環保等標準的30萬千瓦以下機組。

小火電淘汰計劃已落實到各省，政策落地力度強。隨著國家火電供給側改革的推進，各地方政府也制定了各地的火電淘汰計劃，我們發現浙江、江蘇和福建等地已經將30萬KW以下的小火電機組列入淘汰計劃中，各省的規劃中要求和目標明確，政策的落地性強。我們預計未來將會有更多政府機構開始淘汰火電落后產能行動。

圖表：各省小火電淘汰規劃

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擁有優質機組結構的公司將受益。我們認為，隨著環保的要求越發嚴格以及國家能源結構的調整，小火電在成本端以及收入端均受到巨大壓力，淘汰的速度會越來越快，標準也將越發嚴格。國家以及地方政府對于淘汰小火電的決心堅定，目前在各省的規劃中已明確提出相關計劃，未來煤電落后產能預計能夠按照規劃實現淘汰。小火電的淘汰將提高60萬KW以上機組的利用效率，擁有優質機組結構的公司將受益。

二、投資策略

火電供給側改革將提高企業的機組利用效率。2016年火電設備平均利用小時數創下新低，火電發電設備的利用率持續降低。從16年開始，能源局發布多項政策控制煤電建設進度，十三五規劃指出火電“十三五”期間將取消和推遲煤電建設項目1.5億kW以上，到2020年全國煤電裝機力爭控制在11億kW以內，小功率的30萬kW以下機組將逐步遭到淘汰。

同時，能源局發布的控制煤電供給政策已具體落實到各省的具體項目上，體現了政府控產能的決心。嚴控煤電供給，淘汰落后產能將有效提高煤電行業的機組利用效率，煤電機組平均利用小時數有望回升。

圖表：機組利用小時數變動100小時對企業的影響

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擁有優質機組結構的公司將受益于小火電淘汰。火電廠污染物排放的標準越發嚴格，2017年1月發布的《火電廠污染防治技術政策》明確的提出了以全面實施超低排放為目標。小火電環保改造成本高于環保電價補貼，將倒逼落后產能淘汰此外，國家和地方政府已經明確要求淘汰30萬KW以下的小火電機組，且各省的淘汰規劃中要求和目標明確。

17年超額完成煤電落后產能淘汰目標，未來將穩步推進。2017年全國14個省市已大幅超額完成淘汰落后產能目標，預計未來將穩步推進。小火電的淘汰將提高60萬KW以上機組的利用效率，擁有優質機組結構的公司將受益。目前來看，五大發電集團的機組結構更加優質，60萬kW以上的大型機組占比基本超過50%，小于30萬KW機組的占比也控制在10%以內。

具有成本優勢企業將在電改中取得優勢。短期來看，受煤電聯動機制滯后以及國家對銷售電價的嚴格控制的影響，銷售電價難以上漲。長期來看，電改將導致電價開啟市場化競爭，由于目前電力供大于求是常態，電價未來整體呈下降趨勢，電力市場競爭進一步加劇，綜合成本較低的企業將在電改中取得優勢。

圖表：2015年度電成本比較

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電力與公用事業板塊估值較低，火電板塊尤甚。從各行業估值水平來看，電力與公用事業板塊目前PE、PB均處于低位。當前電力與公用事業板塊動態市盈率為28，以最新一期報告計算的市凈率為2，均處于全行業估值水平低位。其中，火電板塊PB尤低，當前均值僅為1.3，遠低于當前ROE下的歷史估值水平。

圖表：電力與公用事業板塊當前動態市盈率較低（截至2018.03.14）

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圖表：電力與公用事業板塊當前市凈率較低

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圖表：當前火電板塊PB低估明顯

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火電企業估值處于歷史較低位，估值修復空間較為確定。由于2016、2017年煤價高企導致火電企業盈利大幅下滑，火電企業估值目前仍是一片洼地，當前PB大多在1左右，處于歷史較低水平。以中信火電行業板塊36家公司為例，目前有26家企業PB（LF）低于1.5，其中皖能電力PB（LF）最低，為0.73,華電國際次之，為0.82。隨著今年以來煤價見頂回落，機組利用小時數逐步回升，火電企業盈利能力有望得到修復。從歷史數據來看ROE修復至10%左右是較為合理的水平，而歷史上火電企業處于10%左右ROE時PB估值均遠大于當水平，因而從基本面和估值綜合分析來看，火電企業ROE以及估值修復空間較為確定。

圖表：火電企業估值處于歷史較低位

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火電企業分紅比例普遍較高，長期投資價值凸顯。火電企業普遍具有較高的現金分紅比例，具備較高的長期投資價值。以中信火電板塊36家企業為例，2016年分紅比例大于30%的有20家，大于40%的有13家。而華能國際等公司今年更是進一步加大了分紅力度，規定18~20年公司每年現金分紅比例不低于70%。自2001年華能國際上市以來，除2008年外，每年分紅率均不低于50%，未來更是將分紅率提高到70%，長期投資價值進一步凸顯。我們重點推薦的幾家公司在2016年分紅比例也均高于40%，具備較高的投資價值。

圖表：重點火電企業估值處于低位且分紅比例高

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綜合機組利用小時數彈性、機組結構、度電成本、估值水平、分紅比例五個方面，我們重點推薦大唐發電、華能國際、內蒙華電、建投能源。

圖表：盈利預測與估值表

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山東新澤儀器有限公司TK系列煙氣在線監測系統、VOCs在線監測系統是采用國際先進的原理與技術集成的新型在線監測系統，可針對固定污染源的SO2、NOX、CO、CO2、O2、煙塵、煙氣流量、壓力、溫度、非甲烷總烴等進行實時監測，具有用戶管理、數據保存、展示打印功能，并可以定時和實時地把監測的數據通過配套的環境監測網絡系統送到各級環保部門，為管理決策提供科學依據。